1.Distinguere per comprendere: i caratteri salienti dei certificati d’investimento
Per sfuggire dalla noiosa omologazione nell’offerta dei prodotti finanziari e indurre nel consumatore un’aspettativa di novità, periodicamente accade che gli operatori del mercato presentino come innovativi, forzandone talvolta la distribuzione e finendo per accreditarne la moda, strumenti dalla spiccata complessità che obbligano, pertanto, ad una particolare attenzione. È il caso dei certificati d’investimento che, da strumento destinato ad una clientela d’élite per ricercatezza, attitudine al rischio e assetto patrimoniale, grazie all’incessante attività di marketing e distribuzione degli operatori del settore finanziario, negli ultimi anni si sta accreditando sempre di più come prodotto rivolto ad una platea d’investitore sempre più ampia.
Secondo i dati dell’Associazione italiana certificati e prodotti d’investimento (ACEPI), osservatorio privilegiato da anni impegnato nella divulgazione dello strumento e nel monitoraggio di questo specifico segmento di mercato, dal 2018 al 2023 la raccolta di capitale impiegata sul mercato primario dei Certificate si è attestata a circa 92 miliardi di euro, di cui 25 miliardi solo nell’anno 2023, consolidandone una crescita costante.
Analizzati in modo formale e sommario, i dati sopra descritti sembrerebbero testimoniare un avvicinamento della clientela di massa, considerati i volumi, verso strumenti d’investimento complessi ed elaborati, in ragione – si presume – di un incremento dell’educazione finanziaria e della sensibilità del singolo investitore.
Tuttavia, esaminate con la lente dell’interprete, le statistiche che segnano il trend di crescita del prodotto, proprio per la sua repentina diffusione, impongono un’analisi più approfondita dei profili civilistici e delle principali insidie di natura fiscale, inclusa la corretta identificazione del momento impositivo, che i certificati d’investimento recano, soprattutto quando manipolati in modo da dissimulare la sostanza di altri strumenti.
Con riferimento alle caratteristiche essenziali e alla meccanica del funzionamento nella loro fisiologia, i certificati d’investimento sono tradizionalmente qualificati come strumenti derivati di tipo differenziale con natura cartolare, il cui nucleo essenziale e distintivo consiste nel fatto che il loro valore derivi da quello di un’attività o di un asset sottostante cui sono collegati. Generalmente, infatti, il certificato d’investimento assume il suo valore in considerazione di quello espresso, per esempio, da titoli azionari, obbligazionari, indici, valute, tassi d’interesse o altri derivati, che il primo incorpora e cui è collegato da un nesso di derivazione. Il certificato deriva il suo valore da quello degli strumenti che lo stesso identificati come derivativi.
Per la dottrina (Chisari et al.) il fatto che i Certificate siano strategie d’investimento (o, a volte, “d’impacchettamento”), che incorporano altri titoli o altri valori, permette di qualificarli come derivati cartolarizzati.
Pur non rinvenendosi all’interno dell’ordinamento una definizione formale di certificati, non può non riconoscersene l’appartenenza alla categoria dei valori mobiliari come definiti dall’art. 1, comma 1-bis, lett. c) del Tuf. Secondo la norma in esame, possono, invero, essere classificati come tali anche quegli strumenti il cui prezzo è ancorato a quello di altri valori mobiliari, quali valute, tassi d’interesse o altri indici e misure. La circostanza che l’elemento essenziale dei certificati d’investimento consista nel fatto che il loro valore intrinseco, oltreché l’an e il quantum dell’eventuale percepito dal titolare, siano strettamente correlati all’andamento di un altro strumento, fa sì che appaia preponderante la loro componente derivativa, così da essere annoverati pacificamente nella categoria dei derivati.
In definitiva, con riguardo al profilo classificatorio di natura civilistica, anche alla luce della nozione che è possibile desumere dall’art. 2, par. 1, punto 27), del Regolamento Emittenti di Consob, i certificati in questione possono qualificarsi come valori mobiliari negoziabili che si collocano, all’interno della gerarchia degli strumenti finanziari (se analizzata con riferimento all’obbligo di restituzione del capitale da parte dell’emittente) al di sopra delle azioni e al di sotto delle obbligazioni, poiché, di regola, né il rimborso del capitale né la corresponsione di proventi sono garantiti. In quanto derivati cartolarizzati, hanno un valore se e in funzione di quello dell’asset di riferimento che incorporano. In più, sono negoziabili e si concludono alla scadenza pattuita o quando l’emittente non è più in grado di corrispondere il payoff. In merito ai criteri di determinazione di tale provento, di regola possono essere fissi nel loro ammontare o variabili (in funzione del valore di un asset, di un range di valori rilevanti, di livelli barriera, etc.) oppure possono scaturire da una combinazione di queste componenti, liberamente determinata dall’intermediario sulla base di una gamma di soluzioni senza limiti normativi.
2.Le criticità fiscali dei Certificate: la questione aperta sulla determinazione del momento impositivo, la dissimulazione strutturale e i rischi di abuso
La breve disamina della natura e dei caratteri essenziali di funzionamento dei certificati d’investimento si è resa necessaria per meglio comprenderne il corretto inquadramento fiscale e per analizzarne alcuni profili critici che meritano attenzione, i quali, se mal governati o piegati all’utilità e convenienza dell’investitore, potrebbero essere riconosciute come abusive da parte dell’Amministrazione finanziaria.
In primo luogo, un punto fermo. In considerazione degli elementi strutturali che connotano lo strumento in esame, non essendo inquadrabile né come obbligazione né azione, i proventi del Certificate non potranno essere qualificati né come redditi di capitale ai sensi dell’art. 44 del Tuir, né come interessi delle obbligazioni (cfr. art. 44, comma 1, lett. b) o come proventi di titoli assimilabili alle obbligazioni (cfr. art. 44, comma 2, lett. c), n. 2), né come redditi derivanti da un titolo atipico ai sensi dell’art. 5 del D.L. n. 512/1983.
Come anticipato, i certificati d’investimento non possono essere civilisticamente assimilati alle obbligazioni – con ciò potendosene derivare il correlato trattamento fiscale dei redditi maturati – in quanto la somma investita non è consegnata dalla Banca a titolo di prestito con una funzione d’impiego del capitale né in capo al titolare dello strumento matura un diritto di restituzione del valore nominale della somma investita. Allo stesso modo, non sussiste alcun diritto o aspettativa dell’investitore alla percezione di una remunerazione che compensi lo spossessamento del capitale, come di regola avviene con i titoli obbligazionari. In ragione di quanto precede, non potendo qualificare i proventi del certificate come reddito di capitale, neanche nella forma di quelli di cui alla lett. h) del comma 1 dell’art. 44, si ravvisa, al contempo, l’impossibilità di assimilare lo strumento ad un titolo atipico ai sensi del d.l. n. 512/1983.
Le caratteristiche proprie dei certificati, con particolare riferimento alla natura di derivato cartolarizzato da cui possono derivare differenziali positivi o negativi in funzione di un evento incerto, li rendono quindi inquadrabili come asset generatore di redditi diversi ai sensi dell’art. 67, comma 1, lett. c-quater, del Tuir. Tale disposizione, infatti, qualifica come redditi diversi i proventi generati da rapporti da cui deriva l’obbligo di ricevere o effettuare a termine dei pagamenti collegati all’andamento aleatorio di strumenti finanziari o indici sottostanti.
Chiarita la riconducibilità della ricchezza generata alla categoria dei redditi diversi e considerata, correlativamente, la determinazione della base imponibile secondo le regole dell’art. 68 del Tuir (ovvero, quale somma algebrica dei differenziali positivi e negativi dello strumento, al netto di oneri e costi), i profili fiscali di maggiore criticità che si prospettano sono essenzialmente quelli che si collegano, per un verso, alla corretta individuazione del momento impositivo e, per l’altro, dal progressivo diffondersi di alcune declinazioni dello strumento, che, promettendo la garanzia della protezione e della restituzione del capitale a scadenza, oltreché la certezza della corresponsione dei proventi, finiscono per dissimulare altre tipologie di asset, comportando una, per come meglio si dirà,illegittima trasformazione delle categorie di reddito.
In merito al primo profilo, il momento impositivo in cui tassare gli eventuali margini positivi appare elemento cui prestare attenzione, anche in considerazione dei comportamenti differenti tenuti nella prassi dagli intermediari finanziari. Alcuni di questi, infatti, per garantire la corresponsione di un “maxi” provento interamente liquidato all’inizio della vita del certificato, sono inclini ad applicare la fiscalità in corrispondenza della corresponsione del reddito, permettendo così al titolare di compensare eventuali minusvalenze presenti nel suo “zainetto fiscale”. Altri intermediari, quelli più virtuosi, propendono invece per ritenere rilevante ai fini impositivi la scadenza dello strumento, differendo a tale momento l’applicazione della tassazione.
La diversità di comportamento, che, nel primo caso, permette agli investitori di procedere facilmente e immediatamente alla compensazione delle minusvalenze disponibili – anziché aspettare la chiusura dello strumento, evitando così il rischio di poter perdere la deducibilità delle stesse per il superamento del limite temporale ammesso dalla legge – deve essere valutata alla luce dell’interpretazione corretta dell’art. 67, comma 1, lett. c-quater, del Tuir. Tale norma considera fiscalmente rilevanti i “redditi realizzati” dallo strumento derivativo, nozione alla quale non può che collegarsi un significato di stabilità e immodificabilità. La conferma di riconoscere come rilevante ai fini della tassazionme del differenziale positivo la chiusura dello strumento si rinviene nel chiarimento fornito dall’Amministrazione finanziaria con la Circolare n. 165/1998, secondo il quale, nei redditi diversi che coincidono con differenziali positivi, la tassazione matura con la chiusura, l’esecuzione o la cessione del contratto derivato.
Quanto al secondo dei profili critici segnalati, emerge la necessità di operare una genuina qualificazione, prima civilistica e poi fiscale, dello strumento, al fine di evitare la contestazione di profili di abuso da parte dell’Amministrazione finanziaria.
Si assiste, infatti, alla diffusione sul mercato di una pletora di certificati d’investimento, che garantiscono, alla scadenza dello strumento e senza incertezze, la protezione del capitale e la corresponsione di proventi periodici, in costanza o al termine del prodotto. In tali circostanze, è evidente che, dal punto di vista della classificazione civilistica e della tassonomia finanziaria, vi siano più elementi per qualificare il certificato come un’obbligazione che un derivato cartolarizzato, vista l’assenza di alea nella restituzione del capitale e di derivazione del valore dell’asset da altri fattori o elementi. Dal punto di vista fiscale, questa similarità alle obbligazioni comporterebbe un trattamento del differenziale positivo e dei payoff come reddito di capitale ai sensi dell’art. 44 del Tuir, anziché come reddito diverso, inibendo così la compensazione delle minusvalenze.
3.Osservazioni conclusive
Nonostante la loro complessità e rischiosità, negli ultimi anni i certificati d’investimento hanno riscosso un rilevante successo, complice anche le fantasiose combinazioni e la caparbia distribuzione messe in atto da parte dell’industria finanziaria.
Tuttavia, vi sono alcuni profili di rischio fiscale, derivanti direttamente dalla meccanica di funzionamento dello strumento predisposta dall’intermediario, che non possono essere trascurati e che potrebbero giovare a talune convenienze fiscali dell’investitore, fino a palesare rischi di contestazione di profili di abusività. Ci si riferisce, in particolare, alla prevalente prassi di prevedere un rilevante payoff all’inizio della durata del prodotto, che assorbe o esaurisce spesso il provento maturato o maturabile nell’intero ciclo di vita dello stesso, il quale viene immediatamente tassato come reddito diverso. La concomitanza di questi due eventi (corresponsione e tassazione all’inizio) permette un’immediata deducibilità delle minusvalenze dal differenziale positivo imponibile, finendo così per far esaurire l’utilità del certificato e svuotarne i caratteri di aleatorietà e di derivazione. Per non parlare, poi, di quando tali profili si palesano in uno strumento formalmente qualificato come certificato d’investimento, ma che tuttavia garantisce la protezione e la restituzione del capitale (platealmente o perché il rischio di perdita dello stesso è collegato a condizioni impossibili da verificarsi nell’arco di durata dello strumento), mascherando da certificato i caratteri propri di un’obbligazione. A ciò conseguendo, dal punto di vista fiscale, il travestimento di un reddito di capitale in un reddito diverso, abilitando, in quest’ultimo caso, la compensazione delle minusvalenze.
Se è quasi sempre verificato l’adagio per cui l’abito non fa il monaco, occorre prestare attenzione alla costruzione e al trattamento fiscale dei certificati d’investimento, prendendo consapevolezza dei profili di maggior rischio qualificatorio e fiscale, al fine di mitigare il rischio di eventuali contestazioni dal punto di vista impositivo.
BIBLIOGRAFIA
A.C. CHISARI, Certificati a gestione attiva (actively managed Certificate): riflessioni giuridiche e finanziarie fra Italia e Svizzera, in Rivista di Diritto Bancario, 2021, p. 65 e ss.
E. FERRARA, Individuazione del momento impositivo dei proventi da Certificati d’investimento “tradizionali” e in forme particolari, inil fisco, 2023, p. 3788 ss.
A. MULASSANO, Certificates in attesa dell’assimilazione fiscale, inIl Sole 24ore, 29 ottobre 2025
A.A.V.V., I Certificati d’investimento, Mercati, strutture finanziarie, strategie decisionali, a cura di M. Camelia, Il Sole 24ore, 2009
